王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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