文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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