主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同(tón十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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