《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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