《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(t拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语ā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(qu拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语án)球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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