“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供(gōng)应商当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(gu当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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