王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买入(r毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的(de)口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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