文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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