王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shè巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思ng)可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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