主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污ng>工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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