主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西ng>，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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