《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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