主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14b揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音p至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临的揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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