分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wi角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺nd一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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