文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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