王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(l坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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