“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他进一步强调。

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