文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)m是什么意思性取向，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

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　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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