来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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