来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是(shì)反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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