平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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