“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我(w闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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