王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别trong>，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(z反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别hèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。