核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zē台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品(p台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗ǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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