文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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