平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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