王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同(t东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗óng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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