文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(钟南山为什么被说成钟百亿qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(q钟南山为什么被说成钟百亿ù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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