平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么写 - 手机爱问，哆瑞咪发嗦啦西哆8个音怎么读面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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