《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅shì)场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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