分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法000; line-height: 24px;'>吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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