分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(qu淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀àn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规(guī)模(mó)增量为淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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