主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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