摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现(无锡市是几线城市xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cón无锡市是几线城市x;'>无锡市是几线城市g)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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