王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度(shì)以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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