《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么