《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tà天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思n)及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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