《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期(qī圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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