文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗ong>（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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