文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并im医学上是什么意思(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(im医学上是什么意思huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交im医学上是什么意思通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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