主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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