核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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