《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月C旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释PI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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