平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。<双修是指什么意思，双修是怎么进行的/strong>2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)双修是指什么意思，双修是怎么进行的续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。