文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水i平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行i(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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