核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的1开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场5.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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