文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗>

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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