平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn酒红色是哪几个颜色调出来的)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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