文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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