来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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